Финансовая сфера

Банковское обозрение


  • Вздутие
01.03.2011 Мнение

Вздутие

За время кризиса серьезно выросли пенсионные обязательства и зависимость бюджета от цен на нефть. При этом экономический рост остается слабым, поэтому существует риск, что после выборов правительство может прибегнуть к инфлированию взятых социальных обязательств


Результаты 2010 года подтвердили, что экономике крайне трудно вернуться к докризисным темпам развития. Первая оценка роста ВВП — 4,0%, но основные сегменты экономики росли ниже этого уров- ня. Конечное потребление выросло всего на 2,1% после падения на 3,7% в кризисный 2009 год. Хотя очевидно, что в условиях значительно возросшей неопределенности рост доходов в значительной степени уходил на формирование сбережений, но это, к сожалению, не дало значительного прироста инвестиций. Валовое накопление основного капитала выросло всего на 3,5% после падения на 14,4% годом ранее, и это несмотря на то, что Минэкономразвития изначально говорило об увеличении инвестиций на 6%.
В структуре роста обращают на себя внимание несколько моментов. Вопервых, увеличение ВВП в 2010 году было на две трети связано с увеличением запасов.

Суммарный объем средств, выведенных российскими компаниями из страны в 2010 году, составил 60 млрд долларов

С одной стороны это можно воспринять как сигнал оптимистичного настроя бизнеса по поводу дальнейшей динамики спроса, однако накануне предвыборного года, скорее всего, этот «позитивный настрой» может просто отражать ожидания смягчения бюджетной политики. Вполне вероятно, что значительная часть запасов была создана в рамках госпрограмм поддержки внутренних стратегических отраслей (например, автомобилестроения), продукция которых не находит достаточный спрос в силу слабых конкурентных преимуществ. В этом случае, рост запасов не может рассматриваться как сигнал улучшающихся настроений в бизнесе.
Второе важное наблюдение заключается в том, что эффект от увеличения потребления на 70% был нейтрализован ухудшением сальдо платежного баланса в результате значительного роста объемов импорта. В реальном выражении импорт вырос на 25,4% в 2010 году, повторяя докризисную динамику. Хотя рост экспорта на 11,1% представ- ляется значительным, он не в состоянии компенсировать увеличение объемов импорта. Столь сильный рост импорта означает, что значительная часть спроса была направлена на потребление иностранной, а не отечественной продукции. А это говорит о том, что все попытки стимулировать экономику через наращивание конечного спроса приводит к экспорту этого стимулирующего воздействия за рубеж. Не отечественные, а иностранные производители извлекают выгоду из того, что российские домохозяй- ства продолжают наращивать потребление. Доля импорта в структуре ВВП составила в 2010 году 39%, вплотную приблизившись к максимальному значению за последние 10 лет, достигнутому в 2008 году.
Рост конечного спроса стал результатом проводимой правительством бюджетной политики, направленной на рост социальных обязательств. Благодаря агрессивной индексации пенсий — в среднем, на 30% в год в 2007–2010 годы, — реальные доходы населения даже в кризисные годы демонстрировали увеличение: на 2,3% в 2008 году, на 2,1% в 2009 году и на 4,3% в 2010 году. Вместе с тем, такая политика привела к значительному росту зависимости бюджета от мировых цен на сырье. Если до 2007 года для бездефицитного исполнения бюджета было достаточно цен на нефть в диапазоне 20–30 долларов за баррель, то в 2008 году цена на нефть, необходимая для нулевого дефицита выросла до 62 долларов, в 2009 году — до 99 долларов, а в 2010 году достигла 109 долларов. То есть опора на нефтяной ресурс существенно усилилась именно с началом международного кризиса на рынке ипотечных ценных бумаг, и поддержание весьма умеренных темпов роста ВВП далось ценой существенного увеличения зависимости государственных финансов от нефти.

Несварение капиталов

Слабая структура экономического роста в значительной степени объясняет, что происходило в финансовом секторе. Диагноз прост: экономика не может переварить капитал, имеющийся в финансовом секторе или готовый придти из-за рубежа. Например, в начале года представители ЦБ опасались, что Россия, как и другие страны, может стать жертвой значительного притока капитала, и рассматривали возможные способы предотвращения. Но вместо притока Россия получила отток, который в первом полугодии составил 11,4 млрд долларов, а во втором усилился, достигнув за весь год значения 38,3 млрд долларов, что значительно хуже прогнозов ЦБ. В результате, несмотря на значительный рост цен на нефть во второй половине 2010 года, объем золотовалютных резервов почти не изменился.

Фактически весь дефицит бюджета за 2009–2010 годы — это дефицит Пенсионного фонда

Статистика по динамике прямых иностранных инвестиций также фиксирует сжатие притока. После падения на 43% в 2009 году приток прямых иностранных инвестиций в Россию в 2010 году сократился еще на 18%. Сейчас Россия получает около 3 млрд долларов иностранных инвестиций в квартал, хотя до кризиса приток составлял около 5–7 млрд долларов. По оценкам международных организаций, российские компании в 2010 году купили за рубежом активов на 20 млрд долларов. При этом суммарный объем средств, выведенных российскими компаниями из страны в 2010 году, составил 60 млрд долларов.
О низком спросе на деньги свидетельствует медленный рост корпоративного кредит-ного портфеля российских банков. В начале 2010 года монетарные власти рассчитывали на увеличение портфеля на 15–20% за год, но в итоге рост составил всего 12%.
В числе лидеров спроса на кредиты — либо сектора, которые используют момент для привлечения дешевых денег на большие сроки (например, энергетика), либо компании- экспортеры (в частности из металлургического сектора), либо компании финансового сектора. Предприятия обрабатывающего сектора, транспорта и торговли, то есть тех сегментов, на которые опирается промышленный рост, демонстрируют дальнейшее сжатие кредитного рычага и погашают свою задолженность перед банками.

 Кроме того, почти четверть указанного роста кредитной активности приходится на несколько сделок по рефинансированию кредитов крупным заемщикам, в частности на рефинансирование кредитов ВЭБа.
Косвенным фактором, свидетельствующим о низком спросе на кредиты, можно считать и избыток ликвидности в банковском секторе. С учетом значительного 30-процентного притока розничных депозитов на счета в российские банки в 2010 году в секторе образовалась подушка свободных денежных средств на сумму около 2 трлн рублей. Эти средства в основном размещены на депозитах в ЦБ и в его облигациях, что говорит о неспособности банков разместить свои ресурсы в более доходные инструменты.

Полный пенсион

Определяющим фактором экономической ситуации была и остается бюджетная политика и состояние Пенсионного фонда. В период бурного роста финансового благополучия до 2008 года бюджет перешел к более активному наращиванию социальных обязательств. Как отмечено выше, с 2007 года среднегодовой размер индексации составил 30% в год, а в 2010 году номинальный размер пенсии вырос почти на 45%. Такой рост расходов не мог не привести к увеличению дефицита Пенсионного фонда: если до 2007 года он не превышал 700 млрд рублей, то в 2010 году разрыв составил уже более 2 трлн рублей. Недостача покрывается перечислениями из федерального бюджета. Фактически, весь дефицит бюджета за 2009–2010 годы — это дефицит ПФР. Если исключить из расходов федерального бюджета трансферты на эти цели, то получится профицитный бюджет. Следовательно, экономика не получала от бюджета никакой поддержки, кроме индексации пенсий. Такая стратегия обеспечила быстрый рост депозитов, но, увы, не предала уверенности производителям, в результате чего спрос на кредиты оказался низким.
В 2011 году ожидается значительное изменение в бюджетной политике. Вопервых, индексация пенсий планируется на крайне низком уровне — в бюджете на этот год заложен рост пенсий всего на 10%, то есть в 4 раза медленнее, чем в 2010 году. Это означает, что избыточной ликвидности будет меньше и рост потребления будет еще более слабым, чем в прошлом году. Во-вторых, рост пенсионных расходов по замыслу бюджета должен быть покрыт ростом доходов самого ПФР. С 2011 года происходит значительное повышения социальных отчислений с 26% до 34% от ФОТ, что означает значительный рост налоговой нагрузки на бизнеса.
Тем не менее, важно понимать арифметику этого процесса: дополнительные доходы от роста социального налога оцениваются в 1 трлн рублей, из которого около половины будет потрачено на индексацию пенсий, а оставшаяся часть пойдет на уменьшение размера дефицита. Но накануне выборов сохранить запланированный низкий уровень индексаций может быть проблематично. Кроме того, 10-процентная индексация была рассчитана при плановой инфляции 6–7%, а теперь многие аналитики склоняются к мнению, что инфляция достигнет или даже превысит 10%. Таким образом, реальным сценарием становится индексация на 15–20%, и в этом случае все дополнительные доходы от роста социального налога могут быть потрачены уже в 2011 году. Для бизнеса это означает, что в 2012 на повестке дня опять возникнет вопрос повышения налогов, но рост доходов населения все равно будет сложно поддерживать на уровне докризисных стандартов. Возможно, рост цен на нефть позволит отсрочить принятие этих неприятных решений на год или на два. Но, с другой стороны, дополнительные нефтяные доходы могут вызвать соблазн еще больше нарастить расходы бюджета в 2011 году, так что, в конечном счете, нефтяные деньги не слишком надежный ресурс, чтобы на его базе строить долгосрочные планы роста, поэтому перспективы роста экономики в ближайшие годы выглядят спорными.

Спасение в инфляции

Помимо повышения нало- говой нагрузки на бизнес, чрезмерный рост пенсионных расходов может быть остановлен по-другому — путем инфлирования пенсионных обязательств. Обесценение социальных обязательств — менее болезненный для бизнеса и более социально приемлемый способ выхода из пенсионной ловушки.
Маховик инфляции уже начал раскручиваться. Инфляция в прошлом году составила 8,8%, как и в 2009 году, что оказалось несколько хуже прогнозов. После наблюдавшегося во втором полугодии 2009 года и первом полугодии 2010 года дефляционного тренда Россия стала жертвой ценового шока в результате роста цен на сельхозпродукцию. В середине 2010 года инфляция в России составляла 5,5% (год к году), рост мировых цен на зерно оказал негативное влияние на Россию в июле, а собственный урожай в стране оказался ниже уровня предыдущего года на 30%, подогревая обеспокоенность, что мировые цены на зерно продолжат расти, поскольку Россия — один из крупнейших мировых экспортеров пшеницы. Цены на продукты питания, которые составляют 40% российской корзины ИПЦ, выросли на 12,9% год к году (см. рис. 1). Кроме того, в ноябре начал расти другой компонент ИПЦ — цены на непродовольственные товары. Здесь свою роль сыграло ослабление рубля, которое началось в сентябре.
Влияние ценового шока 2010 года будет продолжать ощущаться и в 2011 году. Рост цен в январе 2011 году, согласно официальным данным, составил 2,4% против 1,6% годом ранее. Рост цен на продукты питания остается локомотивом общей инфляции, отражая третью волну роста цен (см. рис. 2). После первой волны инфляции, которая затронула хлеб и зерновые продукты, вторая волна пришлась на молочные продукты в сентябре–ноябре. С декабря основным фактором роста цен на продукты питания стал рост цен на мясо.

Чрезмерный рост пенсионных расходов может быть остановлен путем инфлирования пенсионных обязательств

Хотя рост цен на мясо — обычно завершающая стадия агфляции, есть основания ожидать, что инфляционное давление сохранится. Мировой прогноз по инфляции изменился в худшую сторону. Цены на продукцию сельского хозяйства продолжают расти, в частности, за счет роста цен на зерно из-за потерь урожая в Австралии. Это предполагает, что рост цен на импортную продукцию сохранится в 2011 году.
Возможности ЦБ РФ по борьбе с инфляцией остаются крайне ограниченными. Во- первых, инфляция в России в целом носит немонетарный характер. Во-вторых, рост цен на нефть означает рост профицита текущего счета, и, таким образом, не требует повышения ставок для стабилизации обменного курса: рост цен на нефть на 10 долларов за баррель в год обеспечивает укрепление национальной валюты примерно на 1,5–2 рубля по отношению к доллару. Даже если рост цен на сырье изменит направление, ЦБ, вероятно, не захочет повышать привлекательность внутреннего валютного рынка через повышение ставок, опасаясь притока нежелательного спекулятивного капитала. В-третьих, рост денежной массы в этом году должен составить 15–20% против 30% в 2010 году, отражая истощение резервного фонда и низкую кредитную активность. Это означает, что ЦБ будет очень осторожно подходить к изменениям процентной ставки, что подтверждается решением регулятора сохранить ставку рефинансирования неизменной на уровне 7–75% в январе, несмотря на ускорение роста ИПЦ до 9,6% год к году.
Если подытожить, то инфляционные риски в 2011 году не выглядят слишком высокими, но есть основания полагать, что после 2012 году правительство может использовать инфляцию как средство снижения социальных обязательств. Если инфляционное давление в мировом масштабе усилится, то вероятность такого сценария возрастет.






Новости Новости Релизы