Бюджетные обязательства усиливают зависимость от нефти

В 2009 году впервые с конца 1990-х годов Россия оказалась в ситуации бюджетного дефицита, зафиксировав превышение расходов федерального бюджета над доходами на уровне 5,9% ВВП. Внутри «большой двадцатки» Россия была в числе стран, предоставивших наиболее масштабные пакеты поддержки за счет государственного бюджета. Тем не менее экономический эффект мер правительства оказался крайне незначительным, отчасти по причине того, что финансирование дефицита бюджета пришлось в основном на вторую половину года. Экономика России упала на 10% и во втором полугодии стала восстанавливаться лишь на волне оживления внешнего спроса.

Главной темой второго полугодия этого года, очевидно, будет предстоящее повышение налогообложения фонда оплаты труда

Важно отметить, что источниками дефицита бюджета стало падение цен на нефть, сокращение ненефтяных доходов бюджета и, самое главное, увеличение социальных расходов. Начиная с 2007 года правительство проводило регулярную индексацию пенсионных расходов: за три года (2007–2009) расходы на пенсионные выплаты росли средним темпом 25% в год, и на текущий год планируется их повышение на 40–45%. Ранее рост этих расходов опирался на увеличение нефтяных доходов бюджета, что было возможно в условиях быстрого роста цен на нефть. Таким образом, в отличие от многих стран, которые среагировали на экономический кризис увеличением финансирования инвестиций, в России бюджетный дефицит был обусловлен социальными приоритетами. Очевидно также, что формирование такого навеса неснижаемых обязательств имеет ряд последствий для экономического развития в ближайшие годы.

Источник: ЦБ РФ, Альфа Банк
Во-первых, в отличие от инвестиционных расходов, которые создают рабочие места и дают мультипликативный эффект по всей экономике, финансирование социальных расходов поддерживает рост конечного потребления, что приводит к росту импорта. В первом квартале 2010 года рост импорта составил 18%, и это означает, что объем импорта может вернуться на докризисный уровень уже к 2012 году. Очевидно, что достаточно высокие цены на нефть свели на нет тот небольшой эффект девальвации рубля, который наблюдался в прошлом году. Сохраняющийся рост цен, несмотря на замедление до 6%, в сочетании с укреплением номинального курса рубля, безусловно, ставит российских производителей в непростое положение. Сохранение социальноориентированной, а не инвестиционно-направленной бюджетной политики говорит о том, что сальдо счета текущих операций через несколько лет может существенно сократиться и это откроет возможности для нового раунда ослабления российской валюты.

Вторым важным следствием социально-ориен­тирован­ной бюджетной политики является существенный рост чувствительности бюджета к ценам на нефть. В 2000–2006 годах российский бюджет был сбалансирован при почти неизменном уровне цен на нефть, не превышающем 25 долларов за баррель. Но стремительный рост цен на энергоносители и формирование стабилизационного фонда позволили правительству перейти к активной индексации пенсионных расходов, что привело к росту чувствительности по цене на нефть. В 2007 году уровень сбалансированности бюджета по цене на нефть вырос до 34 долларов, в 2008 году — до 62 долларов за баррель, а в результате кризиса 2009 года он увеличился почти до 100 долларов за баррель и продолжает расти. Такое существенное увеличение зависимости от нефти в столь сжатые сроки говорит о том, что в ближайшие годы правительству необходимо изыскивать новые источники покрытия дефицита — либо за счет повышения налоговых доходов, либо за счет увеличения внешнего долга.

Налоги, кредиты и рост

Очевидно, что, несмотря на признание неизбежности роста социальных расходов, желание задействовать бюджетную политику в России как рычаг экономического роста пока носит достаточно ограниченный характер. Уроки 1998 года не прошли даром, и нежелание накапливать долговое бремя заставляет Министерство финансов искать источники дополнительных налоговых сборов в экономике.

Увеличение социальных обязательств бюджета означает, что стоимость денег в России в ближайшие годы должна будет расти

Главной темой второго полугодия этого года, очевидно, будет предстоящее повышение налогообложения фонда оплаты труда, то есть отчислений в государственные фонды, которые ранее были объединены в виде ЕСН. В этом году правительство уже изменило шкалу налогообложения социальных выплат, увеличив предельный уровень налогооблагаемой зарплаты с 280 тысяч рублей в год до 415 тысяч. Уже в текущем году это приводит к дополнительному росту расходов предприятий. В следующем году ситуация будет еще сложнее. Ставка отчислений предприятий увеличится с нынешних 26 до 34%, что должно привести к росту доходов бюджета около 900 млрд рублей. Это увеличение эквивалентно росту заработной платы на 5–6% в год.

В условиях кризиса это является существенным ударом для компаний, что в определенной степени объясняет медленное восстановление кредитования в последние полгода.

Хотя экономика начала восстанавливаться еще в третьем квартале прошлого года, за последние три квартала объем кредитного портфеля российских банков не показывал признаков оживления. Несмотря на то что заявления руководства ЦБ относительно состояния банковского сектора в марте давали повод для оптимизма, окончательные данные говорят о том, что кредитный портфель нарастили только некоторые банки, в то время как Сбербанк, основной игрок на российском банковском рынке, снизил портфель своих корпоративных кредитов на 2,7%. Снижение портфеля главного банка страны ставит под сомнение восстановление спроса на кредиты и указывает на то, что говорить об устойчивом росте кредитования пока рано. Похожая ситуация наблюдалась в ноябре 2009 года, когда после некоторого увеличения кредитного портфеля импульс роста снова сошел на нет.

Очевидно, что повышение налогов заставляет компании осторожнее относиться к формированию своих бизнес-планов. Это оборачивается и высоким уровнем безработицы, которая, несмотря на оживление промышленного роста, до сих пор держится выше 8%. В свою очередь, это сдерживает потребительские ожидания: рост оборота розничной торговли в первом квартале составил всего 1,3%, несмотря на то, что доходы населения в реальном выражении выросли на целых 7,4% «год-к-году». Это приводит к низкой предсказуемости для корпоративного сектора и ограничивает спрос компаний на кредиты.

В связи с этим показательно, что за последние несколько недель резко обострилась дискуссия по поводу досрочного погашения банками суб­ординированных кредитов, выданных правительством во время острой фазы кризиса.

В частности, Сбербанк, который получил примерно 500 млрд рублей от Центрального банка в конце 2008 года, сейчас обсуждает возможность досрочного возвращения этого кредита. Главная причина такого интереса заключается в том, что на счетах российских банков скопилась значительная избыточная ликвидность. В частности, с начала года ЦБ стерилизовал у российских банков около 450 млрд рублей, и при этом более 80% этой суммы пришлось на долю Сбербанка. На данный момент банк инвестировал в инструменты ЦБ сумму, эквивалентную размеру своего субординированного кредита, который оказался не востребован экономикой.

В итоге российский бюджет попадает в определенную ловушку. С одной стороны, происходит рост социальных расходов, который в теории должен приводить к росту потребления. Тем не менее понятно, что значительная часть доходов населения приведет к росту импорта, и в результате мультипликативный эффект в экономике будет ограниченным. Это означает, что в отличие от инвестиционных расходов социальные выплаты не создадут дополнительной базы для налоговых сборов. Показательно, что, несмотря на повышение прогноза цен на нефть на этот и следующий год, прогноз доходов бюджета остается неизменным. С другой стороны, социальные обязательства поддерживают дефицит бюджета на высоком уровне и делают необходимым увеличение внешних или внутренних заимствований. В ближайшие годы Россия продолжит накапливать внутренние и внешние займы.

Государственные заимствования поддержат рост процентных ставок

На данный момент Россия располагает существенным преимуществом на фоне многих других стран благодаря низкому уровню накопленного долга. Предыдущие годы были успешно использованы правительством для погашения внешнедолговых обязательств и сокращения объема внутреннего долга. В результате на данный момент внешний долг России составляет не более 3% ВВП, а внутренний долг — около 5% ВВП. Очевидно, что по этим индикаторам страна положительно отличается от ряда развивающихся и развитых рынков, где уровень долговой нагрузки доходит до 100–150% ВВП.

Кроме того, Россия по-прежнему располагает значительными резервами. На начало года резервный фонд составлял 1,8 трлн рублей, и предполагается, что он будет израсходован на покрытие дефицита этого года. Фонд национального благосостояния составлял 2,8 трлн рублей, хотя часть его средств была размещена на депозиты в ВЭБе и вряд ли может быть быстро изъята. Так или иначе, использование фонда национального благосостояния позволило бы профинансировать еще один год бюджетного дефицита, но в дальнейшем рост социальных обязательств неизбежно вызовет рост долговой нагрузки.

Нынешнее размещение еврооблигаций прошло достаточно успешно. Россия смогла привлечь 5-ти и 10-летние средства под достаточно низкий процент. Очевидно, что долговые размещения в последующие годы позволят обеспечить приток по счету движения капитала. Многие рассчитывают на то, что успешное размещение российских суверенных евробондов откроет дорогу на внешние рынки и российским корпорациям, однако в действительности все не так однозначно. На данный момент в России активизировалось обсуждение возможных ограничений на внешние займы компаний и банков, в частности возможности законодательных изменений по отнесению на себестоимость процентных платежей по долгу. Сейчас на себестоимость разрешено списывать процентные платежи по ставке до 15% годовых, но правительство рассматривает возможность снижения этого допустимого порога до 3%. Если такие законодательные изменения будут приняты, то активизация государственных заимствований не приведет к росту корпоративного внешнего долга.

Проблема заключается в том, что рост социальных обязательств потребует от Министерства финансов оптимизировать стратегию долгового привлечения, что с учетом роста зависимости бюджета от цен на нефть неизбежно приведет к росту интереса государства к внутренним заимствованиям. В таких условиях конкуренция между государством и компаниями на внутреннем долговом рынке усилится. Это приведет к повышению внутренних процентных ставок и, в свою очередь, ограничит темпы экономического роста, если это не будет сопровождаться структурными реформами.

Таким образом, вне зависимости от цикла мировых процентных ставок увеличение социальных обязательств бюджета означает, что стоимость денег в России в ближайшие годы должна будет расти. Это делает текущее понижение процентных ставок кратко­срочной тенденцией и уже в ближайшее время может ограничить возможности ЦБ РФ по дальнейшему снижению ставки рефинансирования. Тем не менее в ближайшие два квартала будут преобладать факторы, способствующие снижению процентных ставок.

В первую очередь, слабая экономическая активность приводит к тому, что темпы роста цен в российской экономике остаются низкими. В годовом выражении уровень инфляции снизился до 6% и, скорее всего, опустится до 5,5–6% в ближайшие месяцы. Темпы инфляции могут остаться на этом уровне в течение и третьего квартала, который отличается сезонно низкой инфляцией. Замедление темпа роста цен дает основания рассчитывать на дальнейшее снижение ставки рефинансирования, которая сейчас составляет 8%, то есть превышает темп годовой инфляции на 150–200 базисных пунктов. Снижение ставки до уровня 7,75% представляется наиболее вероятным сценарием; также можно допустить, что она будет снижена до 7,5%. Ключевым фактором для принятия этого решения будет динамика кредитования. Мартовские данные, к сожалению, пока не дают возможности говорить об устойчивом росте спроса на кредиты. Это может вынудить ЦБ пойти и на двойное снижение процентной ставки в ближайшие месяцы.

Как уже заявили представители ЦБ, к концу года уровень процентных ставок должен увеличиться. Возможно, такое заявление имело своей целью подтолкнуть компании к активизации спроса на кредиты в ближайшее время. Однако есть также основания полагать, что у такого сценария есть и фундаментальные основания. Повышение ставок будет связано с исчерпанием внутренних источников финансирования бюджетного дефицита через резервный фонд, средства которого тратятся на покрытие дефицита прошлого и текущего года. За первые четыре месяца 2010 года объем средств резервного фонда сократился на треть — с 1,8 трлн до 1,2 трлн рублей, и это означает, что до конца года этот источник государственных сбережений будет исчерпан полностью. Кроме того, есть основания полагать, что в конце второго квартала этого года на кредитном рынке все же наметится некоторое улучшение; в апреле объем стерилизации избыточной ликвидности ЦБ РФ существенно снизился, несмотря на значительное увеличение бюджетного дефицита, что можно интерпретировать как сигнал оживления спроса на кредиты. Увеличение кредитования, даже в небольших объемах, будет означать, что темпы роста цен несколько ускорятся к концу года.